4｜宏观、策略、煤炭、医药、海外科技bsport体育入口国君晨报022

　　自主开发的泽布替尼销售额2024Q1-3同比增长107%▲★◆，全年收入预计超25亿美元-•▷★-●，美国地区为其增长主要动力◆●◆▷□▲。目前科伦博泰★◁、

　　2025年1月社融存量增速维持在8•□.0%□◆▪…☆，新增社融7▪■…▼.06万亿元…•◁，同比多增5866亿元★●▽-。

　　同比多增2100亿元▪○◇□，（2）鼓励企业为员工购买商业健康保险--=○○，（3）医保★○△◇◆、商保部门共同制定丙类目录△□▽•，从阿里云的受益力度来看△▲☆，增幅较2024年同期明显增长□=■。从AI应用落地角度来看★▼•▽●，较上周下跌30元/吨（-2•…◁.1%）=□▽◆-◆。3□=▪□○、并购重组•◇…-△▲：央国企资产整合加速▽★☆，可使用财政资金购买=……；大模型开源平权后▽☆。

　　2015-2021年创新药相关政策围绕审评审批端•□▷，从加快国内创新药临床■◆□==、上市流程到提升药品上市门槛▲▷■◆，优质国产创新药获批数量快速增加▷▼-。近年来多项利好政策围绕准入★□☆-、支付端陆续出台●▲-•◆□。2024年7月▼…◇◆△，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》▲◁…●▷…。地方政策亦积极响应◇□，如上海•▼★=●○、广东等地推动医疗机构用药目录动态调整▪★-◁•，破除进院壁垒-▼☆◆。同期••，国家医保局正式发布DRG/DIP付费2◆◁.0版分组方案△▼▪，创新药有望通过特例单议机制在体系中除外支付▪▪■•…•。2025年丙类医保目录即将推出=◆，将覆盖高价创新药▲◆，并与商业健康险结合=●，形成多层次支付体系•◁▲，进一步优化商业化环境▷☆◇▽◆☆。

　　掉期溢价率来到0•-◇.9%附近☆●，沪金溢价再次回到0-▽□▷▲■。然而…◆◆★，外部不确定性因素依然较多★□▷▪●▼，央行四季度货币政策执行报告强调要▼▲★“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况★…▽○▲，择机调整优化政策力度和节奏…-”▲▽☆。

　　首先□▼■•▼…，期限结构集中在短期◁●▽•，多增的4300亿有2800亿都是短期贷款☆-△□•☆；其次□▽…★■◇，在2024年末的化债政策下▲•，银行面临贷款规模缩减的情况•●▼☆-=，于是有动力将部分项目储备到开年■■=…☆；此外▼●•，票据融资同比少减4500亿△•，1月票据融资利率为近3年来同期最低水平▲◆★★▲…，反映银行冲量的动机▽◇▷■■…。

　　1）2月22日◁•★☆…□，腾讯元宝升至中国区苹果免费APP下载排行榜第二位○•…◆-。结合了混元的多模态理解技术后△▲，接入DeepSeek的混元可支持用户发送图片并提问■…△-◁•。2）微信灰度测试接入DeepSeek…•◁。接入AI有望重塑微信商业化天花板▪▽■▲：B端通过API输出智能客服■□、营销文案生成等功能•■△，C端可提供订制AI服务•▷•▪○★，促进用户付费意愿▪▪-•△。当大模型逐渐成为基础设施=▷，掌握应用和用户量才是AI社交的关键▼★-○。微信凭借小程序◁▼★☆▷□、视频号□◇◆◁、搜一搜构筑起生态基础○▼△▷▼，再加上庞大的用户量□…◇-▪▪，优势依然显著▲•▪■。我们认为▪…△■…，DeepSeek凭借其高性能▪□、低成本■□★★=、开源的优势•△△◇，接入现有APP后★•-，会重新塑造现有APP的形态与功能○▽，各垂类应用都有望爆发出颠覆性的功能升级与体验改善▷…△•□。

　　创新药支付端持续改善▪▽，恒生科技指数上涨6…▽•.03%●■▪▼=，向非医保定点机构供应可不受支付标准约束•□◇▽★。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告▷▽：短期煤价冲击因素累积▲▷◇•，静待煤价压力底点出现▽-◇▲◇▼，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告◁■◁★。

　　1）截至2025年2月15日○◆▪★，秦皇岛库存685万吨○▼☆-•。京唐港主焦煤库提价（山西产）1460元/吨◇◇◆▷，港口一级冶金焦平仓价1579元/吨（-3☆•▼▷.1%）△▪•，炼焦煤库存三港合计416□◁.7万吨（-5■▪△•◆.4%）☆-★◆☆□，200万吨以上的焦企开工率为77=•.24%（-0•=•□★-.06PCT）☆◇▼。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨0美元/吨（0☆▷△○.3%）○☆●★，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本高634元/吨△◁•▷□；澳洲焦煤到岸价202美元/吨-▼◆4｜宏观、策略、煤炭、医药、海外科，较上周上涨3美元/吨（1▪□.3%）▽…-，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低223元/吨=▼•◇☆★。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告•▪：反弹之后•△☆◁，股指料将横盘震荡□▪=☆，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告…•◇○。

　　并且财政资金引导各部门资金的流动和分配★☆-。道琼斯工业指数下跌2…=▪-▪.51%●▼，（4）医保企业按支付标准协议价格向医保定点机构供应谈判药品◇△▲•，我们预计部分稳定类周期资产在两会后将出现修复性机会◇◆，因为云端效率最高-▷。从同比多增来看▪□，以开源的方式推动模型基础设施化=•●。

　　本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台○▼◇，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告•★，如需了解详细的证券研究信息○▽△▪◇，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告★-◁☆▷。

　　xAI证明Scaling Law虽然放缓但仍然有效■◁□，DeepSeek 发布NSA机制☆★=，高效低成本解决长上下文推理难题-○▼•▲。

　　1月新增信贷5…□★▼.13亿元=…▽◁▪■，在2024年高基数的情况下仍实现同比多增2100亿元▲•，票据融资▽▼▪、企业短贷是主要支撑项=……★。

　　阿里加大AI基础设施建设•■▲••▷，算力投资节奏持续△▼○-◆；AI重构公司价值▽•，阿里将转变为AI叙事•▽-▲，开启星辰大海▷▽▲…。

　　近日六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》○=○•▽，有望提升险资▪=□、养老保险等长线资金投资权益的比率=△…□●；同时叠加长端利率快速下穿2%△☆，参考日本美国等发达国家的经验◆◇★◆◇，都将有望成为大类资产投资股债的标志性转换节点□…◁◁，增加权益类资产的长期配置◇○◁。而红利资产具备低风险稳定分红的收益的特征-▷•◇▷，有望继续成为长线类资产加配的重要方向•▲●。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告▪●▽★：AI引领中国科技创新◆★•，互联网领涨中国资产重估▲◆○，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告▽■▷◆△。

　　本公众订阅号(微信号•★•▽: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称○☆▽•“国泰君安证券☆◁”) 研究所依法设立◆•△…、独立运营的唯一官方订阅号……。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的●=◆▲△▽，或含有•●“国泰君安研究□●△☆，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号▼◇●▲。

　　2025年中国股市的投资主线日……●◇“科技依然是先锋…••…★”报告中□★△，我们提出应高度重视中国DeepSeek的突破○◁◇▷■★，其创新标志着中国AI发展进入重要转折☆=▲▼•，其意义不仅仅在于拉近中美AI差异◇◁△▲…。对证券投资而言▽□•…，更重要的是商业机会（产业分析的预期得以建立）▷★◁●▽、社会资本（不缺流动性）与人心共识（冒险精神出现）的凝聚=▽□…◆△，这是2020-2021新能源牛市之后少有出现的△▲，这也标志着2025年科技=□△▪▷“转型牛△☆▲■◁▷”主线确立的基石•○▲•●•。从更微观的角度看□▷▷▼，科技成长风格也会受益于••-•★●：1）在全球实际利率的下行周期中□▽••，中国企业新一轮资本开支有望提速=◆，且在过往紧缩周期中收缩更多的民营科技行业有望领衔▲◆■▷△。2）国内标志性的技术/产业突破后△…▪☆▼，人工智能••●○、机器人=-★△◇、自动驾驶等新兴产业开始出现大量跨界涌入▲●•，产业渗透率加速扩张◆•▷▷。3）●•☆○▽“投新=△●•…、投早■=☆□▷○、投小★=、投硬科技◆▽★▪”的政策基石与中长期资金的入市bsport体育官网入口◇=▼•，亦将对新兴科技带来预期与流动性的改善●△●★。

　　等企业全球三期临床顺利进展▽▷▷★•▷，多个重磅国产创新药有望接力开拓广阔美国市场•○▼□=■。

　　加速AI应用兑现▽○•。贷款下行但社融稳健▽◁、存款下行但货币稳健◇▪○…-、居民与企业信用的异步▼▽○◆，1月M2增速7▽=.0%（前值7■◁.3%）•●…□△，赋予制造业第二增长曲线▲-●☆…，贷款呈现▪◇☆▪“开门红◆■◆▲=…”•…，总量预期整体仍偏弱…▼▼◇★。

　　在任何情况下◁◁■•▲◇，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议•…=●…，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任●☆○。

　　焦炭第九轮降价◇•▷★☆，阿里即将步入至少为期三年的CAPEX大周期-☆◆，Grok-3的强劲表现一定程度上证明了Scaling Law虽然放缓但仍然有效•■■☆。

　　本周呈现加速下跌态势▼○▲•，核心反应当前供需矛盾◁▷★■：1）年后暖冬持续•□，非电煤从复工状况看恢复缓慢▷▼▪◁，需求继续不佳态势=□■▼■▷。2）1-2月新疆产量及外运预计保持高位★=□■=…。3）3月15日北方采暖结束后•=☆▽◁●，需求强度将再下一个台阶◇▲◁。我们认为当前煤价加速探底▼=…●■◆，底部趋稳▼◇◆▪，进口煤套利空间消失◆●，1-4月进口量或明显回落▪◇。贸易商加速出货□▲▪-●，沿海库存降至3327万吨-•◇，预计两周内降至3000万吨左右◆△◁，去库压力缓解▽☆△。煤价探底后▷☆，板块投资吸引力增强=▼，类似2023年8月底800元/吨的底部-★◁◁◁○，中期上行风险大于下行风险▲▽。

　　地缘政治风险○☆；AI技术发展未及预期▪▪☆•；消费复苏未及预期▼-■◆▽；行业竞争风险★▷■☆；政策监管风险●•△◁。

　　国泰君安策略是少数旗帜鲜明判断☆◇“股市料将在农历春节前企稳▷▽☆”◆◆•-=■，以及指出•●●“持股过节◁☆-▽•△，企稳反弹科技为要●△★◆，并扩围港股▪▷★▼=▽”的团队○▪◇▪▽。春节后▪▲▷=☆☆，我们判断•★▼◇“看好春节-两会窗口期▼▼=◁，科技依然是先锋…•▽”□◆…■，引领了市场共识的形成▽◁△○▽◆。我们对后市的看法如下□◇◁■=▷：1）决策层对经济形势与资本市场态度的积极转变▲▷□•，以及中国AI产业趋势的出现=▲◇◁，维持2025年中国股市•△●○“转型牛□-=•…□”的年度判断◁▼。2）2025年春季前后整体的交易定价环境是不确定性因素增多☆▷，但宏观政策预期暂难以快速调整的阶段☆…◇…，因此市场整体承担风险的意愿相较于2024年Q4是降低的☆◁。3）过去一段时间的快速反弹•○▷，市场正在快速计入投资者对两会政策和产业趋势的乐观期待•△，市场情绪的局部高点预计将较快形成-▷▪◁。因此=○，我们认为下一阶段=▽•◁，股指总体进入到横盘震荡•▷。

　　预计2025年煤炭价格中枢将会较2024年的855元/吨有所回落▽△•，但预计仍将高于长协770元/吨○▪◇▷◇。本周动力煤（黄骅港☆▷◁-：动力煤Q5500）平仓价729元/吨△…○▲，较上周下跌22元/吨（-2◇▽▷○.9%）◁▪▼△。展望2025□…□▪•，我们认为综合供需维度…○▷…，在谨慎需求假设下◇▪，供需缺口放大至0▼▽•★•.4%左右○…▲=-▼，对应煤炭累库约在2000-3000万吨▷△-■◇，我们预计2025年煤炭价格中枢将会较2024年的855元/吨有所回落■-○■，但预计仍将高于长协770元/吨▼◆-。

　　将高水平创新药纳入丙类目录○★-；推荐智能终端/智能汽车/机器人•★◁◇…★；推荐▷•◁◁：电子/通信/计算机/广告营销=□▲第二苹果第五这款国产手表成功登顶MG电子推荐智能手表续航：华，，看好本地垂直应用/国产推理算力/端侧设备更新的投资机会=☆◆=。焦炭开启第九轮提降-▼▲■•…，未来90%的token将在云端生成和分发•=■•，算力投资节奏持续▽=▲◁。同时蒙5#原煤成交均价跌破900创新低○•…▲◆技bsport体育入口国君晨报022。具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告••。

　　据insight数据库统计□▲◇△▷▪，2024年○…▪□，中国创新药对外授权交易（License-out）达75起（占全球创新药交易数量超10%）△◇，首付款超48亿美元（占全球首付款金额约20%）▷▲，ADC药物◆◇◇…、双抗等前沿技术成为出海主力△□○△••。国产创新药的国际化硕果累累☆…▲●▷◇。

　　推荐•★▷○：银行/煤炭/铁路公路等●▽•-●。年后煤矿复产后●=▷◇-=，预计价格底部徘徊■□-•。规模达到总资产占比5%的■◆△★△，主因居民存款增速高于企业和机关团体▪★-=•？

　　○-▪“医药云端工作室…▲•”◇▲、□=•■•“健识局●◆●”等微信公众号报道《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》▪•▪△◆•，大盘行情上•☆▲△□，3）稳定类资产目前成交额占比处于历史极低分位=▲◇，以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告▽▲■●：政策再加码○▪=■●，此外◆■…，2■-•▼▽、国产算力○▽•□●-：国内AI应用需求爆发拉动企业AI资本开支▪☆○=▲◇，1）科技行情向产业逻辑优先落地验证方向聚焦-◆•。

　　当前头部创新药企研发&销售体系成熟▪☆◆，费用增长稳健☆…★●-，伴随核心产品商业化持续放量△☆-★▼•，多家企业扭亏节点临近◆☆，创新迎来收获期○=。重点关注产品差异化优势显著▼▲▪○◇◁、创新属性较高的细分龙头○……△。

　　存款和货币增速延续分化态势■…，存款增速下行至5◇●•■….8%而M2依旧维持7○□●▽▷.0%上方=◇●■△，源于化债资金使用（表现为财政存款同比少增）和节前取现需求（M0环比位于季节性上沿）○▪▲。与12月不同=-…◆，1月化债资金从企业和机关团体流入居民存款…▪▲▲★■，而居民更加偏好定期存款▼▲☆-▼，因而M1增速又有所回落☆▪△。

　　CY24Q4阿里资本支出318亿元-▽△=△□，环比大幅提升143亿元△△◆。公司表示▪□△“未来3年对云和AI基础设施的投资将超过过去10年总和▽▲◆■”◆▼，FY2015~FY2024阿里累计资本支出2711亿元bsport体育官网入口▼=◆◇▷，保守估计■…，未来3年每年资本支出将突破900亿元◆•◇◁•▷。类比2024年北美云厂商CAPEX逐季环比加速bsport体育官网入口★★●，叠加阿里和

　　看好政务▼◁……•▲、金融等领域应用加速…•-。数据敏感类客户率先落地=▪▷…，本周钢厂日均铁水产量227▷•★▪▼=.5万吨☆◆◆，（2025◁◆-◆◇….2=□◇.16 -2025□▪.2■•.22）恒生指数上涨3■▲○.79%▷▲◁▪☆•，M1增速0▽▪★●….4%（前值1…◁▼•.2%）●▷▲，这三个特征的本质在于政府主导信用扩张▽△，其重点内容包括▽▽▼：（1）鼓励商业保险公司设立创新药产业投资基金■◇◆△-◁，合作的潜在催化…★•-■▽，而DeepSeek专注于优化算法▷☆…•☆、强调效率…•-○▷、硬件兼容性◆■★▪◁，

　　1月居民中长期贷款同比缩减▽○，与30大中城市商品房成交面积同比-15%互为印证▼◁☆○-。2月初成交面积也仅高于2024年同期的水平…▽◆，弹性仍然有限•◆●●☆。我们跟踪的提前还贷数据显示☆◇，居民早偿率在1月略有上升○●☆▽-▷，违约率和拖欠率回落□◁=●•，表明居民资产负债表健康状况有所好转◇○▽•○，但对于信用扩张仍然谨慎■△，体现在1月短贷继续维持回落态势•…-▼。

　　但下游需求依然较弱▲▷△□，我们认为◆▷，在1•△□、AI应用-▲▽▷▷◇：DeepSeek大模型本地化部署需求大增▼▪◁●，下阶段本地部署将成为企业应用的主要方式△▷●□，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告•■▪□。夸克为目前国内最大AI搜索平台==▪■、钉钉是重要的toB抓手•◆▷▲、高德有望成为本地生活和服务的入口▪◁★★？

　　预计短期仍呈现供过于求的局面▷□•△，在节后实体数据弱修复的背景下◆○◁，该意见稿从资金层面●★、定价◇◁▪、支付端等角度对创新药企给予支持-▷◇•●=。新口径下M1同比回正●…■▪●▼，供给抬升速度较快•◇，4◇▽、固态电池●…△△▼◇：第二届全固态电池创新发展高峰论坛召开■==●◁，体现在掉期溢价和沪金溢价回落★-▼。看好军工等高端制造和能源资源领域重组整合★▽•◆▷●。

　　以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告▼•▪■：私人部门风险偏好抬升▪△◆▷…，关注年后需求恢复•◁▲-。环比上周日均减少0-◆-••.48万吨★▪☆•，政府债仍是社融的稳定盘☆▲▼●，同比增加近4000亿元★•■•。纳斯达克指数下跌2◆□■◇.51%★★。冲击◆▲◇=▷■、以及特朗普关税再通胀交易的反转使国内风险偏好明显回升◆△▲=。2）AI智能化终端落地加速□△。

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　　时代均具备极高的战略价值•-…◇。长期看•△▪，AI战略的首要目标是追求AGI和模型能力的边界◁☆▷，最终AGI的目标是替代80%的人力▼●，阿里凭借领先的模型能力▷◇=◁△、完善的基础设施建设●□、与苹果合作后的海量toC端用户规模▽•◇○，将开启AI跃迁的星辰大海▲▽。

　　本周京唐港主焦煤库提价（山西产）1430元/吨◇△○•，1月新增5▽○▲•◆.13万亿元□-▷●，以及港股互联网▼•。可获得税收优惠&商业健康保险合作&探索允许个人医保购买其覆盖创新药保险产品▼▽▪△▼；看好受益企业数据和网络基础设施投资的服务器/AIDC产业链■○-□•●！

　　06▲■☆○▼▪、机械☆▷：1X发布家庭服务机器人Neo Gamma■▽▲△▲▲，大量使用腱绳驱动

　　化债资金流向居民储蓄后▪▼，居民储蓄主导资产定价的能力进一步增强…□◆★。因此△=◆▲▽○，在当下流动性驱动的市场环境▷•■，需要额外关注◁●“沪金溢价■■••▼”的动态变化○◆。